Statler

Feit: een conversatie over weer of voetbal is je niet gegund als je voor De Tijd werkt. ‘Zeg, is Dexia nu geen koopje? 30 centiem!’, wierp een oude kennis mij onlangs in de drukke wandelgangen van mijn lokale Delhaize voor, na een summiere ‘wie we daar hebben!’. ‘Niet per se. En hoe gaat het nog met jou?’, gromde ik, terwijl ik mij op zoek naar mijn favoriet stukje Chimay-kaas dan maar in de koelrekken verborg.

Voor alle oude kennissen, toch even benadrukken: het is niet omdat een voormalig goedehuisvaderaandeel tot een centjesaandeel is gedegradeerd, dat het goedkoop is. De rit van 30 cent naar 0 cent oogt misschien kort, maar impliceert even goed een verlies van 100 procent. Zeggen wat een zwarte doos als de ‘restbank’ Dexia waard is, is een hachelijke zaak. Maar als belegger heb je wel degelijk wat houvast. Laat ons even in de Dexia-update over het derde kwartaal duiken, rekenmachine in de aanslag.

Eén. Wat is het eigen vermogen, het ‘spaarpotje’ van de aandeelhouders? 1,125 miljard, 58 cent per aandeel. Op een balans van 412 miljard. Een hefboom van 366 dus.

Twee. Wat is de kwaliteit van dat spaarpotje? Niet bijster groot: op de balans prijken 1,5 miljard euro immateriële activa en goodwill. Dingen die iets waard zijn omdat het management dat zegt. Het ‘tastbaar’ eigen vermogen komt op minus 0,4 miljard euro of minus 21 cent per aandeel.

Drie: wat zijn de vooruitzichten? Niet bijster goed. De verkoop van dochterbedrijven moet de kapitaalbuffer aansterken. Vooral Turks kroonjuweel DenizBank moet hopelijk nog wat geld in het laatje brengen. Hopelijk, want Dexia zit als vers ontmantelde bank in hoge geldnood niet bepaald in een zetel bij de onderhandelingen. De verkoop van Luxemburgs dochter Dexia BIL voor een lager dan verwachte 730 miljoen euro - terwijl de rommelportefeuille bij de groep achterbleef - was een veeg teken: ‘De ontmanteling van Dexia Groep lijkt ons uit te draaien op een oefening kersen van de taart plukken tegen bradeerprijzen’, oordeelde KBC Securities.

Vier: was is de kans dat de kapitaalbuffer de komende jaren niet aangevreten wordt door verliezen? Nihil. Ten eerste stippen analisten aan dat het bedrijfsmodel van Dexia fundamenteel verlieslatend is: de holding moet mede door de dure maar levensnoodzakelijke staatswaarborgen zelf meer rente ophoesten dan ze rente ontvangt op haar portefeuille. En die erfenisportefeuille is liefst 75,5 miljard euro groot. Voor zover kredietscores nog iets zeggen, staat 14,2 miljard papier te boek als ‘BBB’ - de laatste trap boven ‘rommel’ - en en is 6,6 miljard gewoon rommel. De vraag is niet of Dexia nog verliezen moet boeken bij de afwikkeling van die enorme portefeuille, maar hoeveel. Ter indicatie: in het derde kwartaal slankte de groep de portefeuille met 2,2 miljard af en moest ze daar 120 miljoen of 5,5 procent verlies op slikken.

Bij de rommel zit - ook na een afboeking met 55 procent over het derde kwartaal - nog voor 1,3 miljard of 66 cent per aandeel Grieks papier. Alleen al die restwaarde is groter dan het eigen vermogen dus. En in de erfenis zit ook voor 10 miljard of 5,13 euro per aandeel Italiaans staatspapier. Even opmerken dat Romeins papier op tien jaar sinds eind september 8 procent in waarde is gedaald.

Bon, het moge duidelijk zijn. Hoe je het ook draait of keert: elke voorzichtige waardering van het aandeel Dexia levert naar boven afgerond een waarde van nul euro op. ING-analist Albert Ploegh omschreef de restbank ooit perfect als een soort ‘call-optie op een krachtdadig Europees beleid’, gelet op de omvangrijke portefeuille Europees ‘crisispapier’. Krachtdadig Europees beleid? Wie daar na 2011 nog op durft inzetten, heeft echt wel stalen ballen.

In Statler bespreekt Kurt Vansteeland een stukje economische actualiteit