Zanna & Mr. Market

De kleur van geld

Komt mevrouw Blinde Euforie opnieuw achter het hoekje kijken? In minder dan drie maanden tijd steeg de Bel20-index met 35 procent. Dat is een gemiddeld rendement van 3 procent per week - dividenden niét meegeteld. Aandelen van banken en kleinere bedrijven verveelvoudigden zelfs, zonder aanwijsbare reden. Na zoveel beursmiserie begint een mens zowaar alweer schuimpjes van irrationele exuberantie te zien (lang geleden dat we die term nog eens konden gebruiken).

'Alweer zijn de beleggers bang', fluisterde een beursbons me toe tijdens een receptie. 'Ditmaal zijn ze niet bang dat hun aandelen naar 0 gaan suizen. Neen, ze zijn bang dat andere aandelen fors gaan stijgen. Ze zijn bang de trein te missen.' 'Tsk tsk tsk, die beleggers toch', zei ik tegen de beursbons. Ik rolde met de ogen, om goed te benadrukken dat het toch patékes zijn, die beleggers. Zakenrecepties, ik begin zowaar te weten wat daar van mij verwacht wordt.

Over de irrationaliteit van beleggers heb ik al massa's columns geschreven - en ik ben bijlange niet alleen. Het is nu eenmaal fun om de kluns in de belegger met enkele gênante voorbeelden in de verf te zetten. Ik heb enkele straffe anekdotes van onbegrensde klunzigheid voor u opgesnord. Ik zal er in een van mijn volgende columns een 'best of' van geven. U mag me altijd helpen door zelf waargebeurde spectaculair verkeerde beursinschattingen op de website te plaatsen.

In zijn zeer lezenswaardige recente boek 'Panic' legt de gevierde financieel auteur Michael Lewis het mechanisme achter zulke scheefgroeiingen uit aan de hand van een verzonnen voorbeeld. Stel dat twee soorten dollarbiljetten worden uitgegeven: rode en blauwe dollars. Na vijf jaar mag de houder ze inwisselen in de bekende groene dollars (de 'greenbacks'), tegen de pariteitskoers van 1 rode of 1 blauwe in ruil voor 1 groene. Gedurende die periode mogen de anderskleurige dollars niet worden uitgegeven voor consumptiedoeleinden.

Na een poos stijgen de rode dollars tot 1,05 dollar en zakken de blauwe dollars tot 95 dollarcent, simpelweg omdat rood als kleur in die periode beter in de markt ligt dan blauw. Wat zou een rationeel belegger als u dan doen? Natuurlijk: de blauwe kopen en de rode verkopen. Ieder weldenkend mens zou dat doen. In theorie zullen de koersen dus snel terug naar 1 convergeren.

Dat zal allemaal wel, op voorwaarde dat de andere beleggers hun cool behouden. In tijden van paniek gelden echter totaal andere wetten. Dan redeneert men niet: 'Hela, hier is een 'gratis maaltijd', want die blauwe dollar is in 2014 precies 1 groene dollar waard!', maar men redeneert: 'Hola, dit is niet normaal: een dollar waarvan iedereen moet weten dat die een greenback waard is, is plots maar 95 cent waard. Daar is stront aan de knikker!' Dus in plaats van de blauwe dollar te gaan kopen, gaat men snel zijn blauwe dollars verkopen. Op die manier kan die zakken tot 70, 50 of 30 cent. Voor de nuchtere belegger wordt de opportuniteit dus zienderogen groter. Maar dan moet hij wel de rit tot 2014 zonder levensbedreigende verliezen kunnen uitzitten. In de praktijk blijkt dat laatste niet vanzelfsprekend. En zo kom je in de bizarre beursrealiteit waarin de nuchterste der beleggers uiteindelijk met de zwaarste kater zit.

Lewis vertelt aan de hand van zijn kleurrijke dollars de oorzaak van de ondergang van het legendarische hefboomfonds LTCM in 1998. Die beheerders waren eigenlijk superslimme beleggers, maar ze waren veel te nuchter - ze ontbeerden emotionele intelligentie. Ze leenden forse bedragen om te beleggen in tijdelijke koersverschillen van activa die in theorie evenveel waard moesten zijn. Helaas voor hen werden die koersverschillen eerst nog veel véél véél groter. De logische terugkeer naar normale koersniveaus gebeurde pas na hun val.

Deze parabel is van toepassing op elke vorm van overdrijving. Het geldt voor de nuchtere beleggers die in de loop van 2008 aandelen kochten die nadien nog veel goedkoper werden. En het geldt voor die nuchtere bankiers die ultrazware verliezen moeten slikken op tal van financiële producten die vandaag uiterst goedkoop zijn omdat niemand er een eurocent voor wil betalen.

Een belegger mag dus niet te nuchter zijn, luidt de logische conclusie. Ik zal snel mijn wijnvriend Jos nog eens gaan bezoeken.

Een vertrouwde kop

KBC, Dexia, Omega Pharma, UCB, Fortis, Option, Agfa. Het zijn stuk voor stuk beursgenoteerde ondernemingen die de kleine beleggers in de voorbije jaren een min of meer geweldige kater bezorgden. En toch weet ik zeker dat u ergens sympathiseert met die bedrijven. Allicht veel meer dan met Porthus, het bedrijf dat bijna een jaar geleden de eerste 'Zanna Award voor Verborgen Beursparel' kreeg en sindsdien ver weg van de schijnwerpers een stuk minder slecht presteerde dan het Belgische beursgemiddelde.

Weet u waarom u een voorkeur hebt voor pakweg UCB of Agfa-Gevaert? Omdat u met die namen vertrouwd bent. Daar heeft De Tijd veel mee te maken. Een Marc Coucke of een Jan Callewaert hoeft maar te niezen en het wordt al paginabreed uitgesmeerd in de krant. Hebt u Pierre L'Hoest al weten niezen in De Tijd? 'Pierre wie?', vraagt u? Precies! Nochtans is zijn bedrijf EVS niet kleiner dan Couckes Omega Pharma.

Blijkbaar ligt 'het vertrouwde' erg dicht bij 'het vertrouwen', en dan niet enkel inzake etymologie en klankovereenkomsten. Het vertrouwde schept vertrouwen, zo simpel is het. Duw banale populaire deuntjes door de strot van de luisteraars en ze zullen het nog mooi vinden ook. Laat dagelijks dingen als 'Thuis' op de kijker los, en hij wordt eraan verslingerd. Populaire politici als Bart De Wever en Jean-Marie Dedecker weten maar al te goed dat tv-optredens stemmen opleveren. Hoe meer, hoe liever. Ook ervaren zakenlui weten dat publiciteit boven alles uittorent. Negatieve publiciteit is zelfs boven geen publiciteit te verkiezen. Een kmo die enkele jaren geleden in het nieuws kwam omdat hij geen allochtonen naar klanten wilde sturen, kon nadien wat teren op zijn naambekendheid.

En zo doet iedereen die voor zichzelf of zijn bedrijf moet opkomen rondjes in het mediacircus. Willens nillens. Vorige week voelde ik zowaar medelijden met Jan Huyghebaert. De bestuursvoorzitter van KBC had jaren geleden al gekozen voor een job achter de schermen, maar werd nu plots onverbiddelijk voor de leeuwen gegooid om de staatssteun voor zijn bank te verantwoorden. Maar het moest, besefte Huyghebaert. Hij moest in alle nieuwsprogramma's opdraven en in alle kranten interviews geven. Want hij moest razendsnel een herkenbare en dus vertrouwde kop worden. Een vertrouwde kop, zo wist hij, wordt aldus een vertrouwenwekkende kop.

Psychologen voeren al decennialang onderzoeken naar dat fenomeen van vertrouwen wegens herkenbaarheid. Een van de bekendste vorsers in het wereldje is Robert Zajonc. De man met de grappige naam schotelde een testpubliek enkele 'Turkse' woorden voor, zoals 'afworbu' en 'dilikli', en vroeg hun of die een positieve of negatieve betekenis hebben. Hoe meer een woord werd herhaald, hoe meer het publiek overtuigd raakte dat het een 'goed' woord was - terwijl het in werkelijkheid louter gaat om grappige klanken.

In een andere test projecteerde Zajonc een meetkundige vorm gedurende een milliseconde, te kortstondig voor het testpubliek om het bewust te zien. Nadien toonde Zajonc meerdere vormen. Hij vroeg welke vormen hun voorkeur wegdroegen. Ze kozen massaal voor de voordien geprojecteerde vorm, ook al wisten ze niet dat ze die al gezien hadden.

Het heeft allemaal met onze instincten te maken. Onze voorouders uit de oertijd werden voortdurend met gevaar geconfronteerd en waren dan ook ten zeerste wantrouwig voor het onbekende. Pas toen ze merkten dat die onbekende factor geen gevaar inhield, verdween het wantrouwen. Maar die initiële reflex van 'onbekend is gevaarlijk' is tussen onze oren blijven hangen.

In onze moderne maatschappij zorgt reclame ervoor dat mensen en producten snel bij het grote publiek vertrouwd geraken. Een bekend merk schept vertrouwen en kan mensen echt inpakken. In die mate zelfs dat ze meer vertrouwen op de vertrouwdheid dan op hun persoonlijke smaak. U wilt een voorbeeld? Welaan dan: een goede vriend van me zwoer jarenlang bij het merk XYZ, als 'de beste pils ter wereld!' Tot we een blinde proeverij deden van zeven verschillende pilsmerken. Merk ABC bleek zijn primus. XYZ strandde op de zevende plaats. De XYZ-fan omschreef zijn blindeproefervaring voor XYZ toen als: 'Bwaaaak! Afwaswater!!'

Het graf van Mill

Toch mooi, die zalmkleur. Vrouwelijk. Een pluim voor de heren van De Tijd.

Ik schrijf hier zonder schroom 'heren', want ik mag uit de colofon gerust en lichtjes geïrriteerd afleiden dat er daar nog steeds niet te veel vrouwelijke chefs zijn. Gelukkig zijn het in de bijlagen Sabato en Netto wél de dames die de scepter zwaaien.

Het viel me ook op dat de heren commentaarschrijvers en columnisten van De Tijd er anders uitzien dan in de witte Tijd-periode. Opgefrist, een stuk dynamischer. Goed werk van de fotograaf van dienst, die mij blijkbaar niet weet wonen. Maar ach, wat zou het. Mij hoeven ze niet te restylen, toch? De glimlach van drie jaar geleden doet het hem nog steeds, niet? En die haarsnit van toen. En die 'sexysecretaressebril', die in het echte leven al lang tot een snoepbokaal gerecycleerd werd. Zou het zijn dat de mannen bij De Tijd meer behoefte hebben aan hippe foto's van zichzelf dan die weinige vrouwen die ook een foto bij hun artikel krijgen?

Beste lezer, begrijp me niet verkeerd. Ik wil heus niet doorgaan voor een rabiate Dolle Mina, die uit luid protest tegen de mannelijke suprematie voor zoveel mogelijk tv-camera's haar bh's wil verbranden. Maar een flinke scheut feminisme is me niet vreemd, dat is waar. Gelukkig staan we op dat vlak al flink wat verder dan precies een kwartmillennium geleden, het jaar waarin de eerste moderne feministe werd geboren. Mary Wollstonecraft heette ze. Zij vond, als eerste dus, dat het toenmalige onderwijs drastisch moest veranderen, omdat het vrouwen en mannen overtuigde dat het in de vrouwelijke aard lag om voor andere mensen te zorgen. Ze benadrukte dat de oppervlakkige hoffelijkheid en de kleine attenties van mannen ronduit vernederend waren, omdat mannen dat vooral voor zichzelf deden: enerzijds benadrukten ze daarmee hun eigen superioriteit, anderzijds geloofden ze stellig dat een complimenje en een cadeautje een vorm van investering waren - een investering in sex.

Ik ben blij dat ik de vorige paragraaf in de verleden tijd kon schrijven en dat ik in de tegenwoordige tijd mag leven. De vrouw is 's mans gelijke nog altijd niet vind ik, maar de kloof is in elk geval kleiner geworden. Dat is mede te danken aan John Stuart Mill, een van de belangrijkste economen van de 19de eeuw. Onder een niet te onderschatten invloed van zijn echtgenote Harriet Taylor schreef Mill in 1869 'The subjection of Women', een toen radicaal essay over de gelijkheid van man en vrouw. Die gelijkheid moest zowel in het huwelijk als in het zakenleven gelden, volgens het basisprincipe dat ieder mens bij zijn geboorte dezelfde kansen moet krijgen.

Mill, die voordien aanzien genoot als een van de belangrijkste liberale denkers van de eeuw, kreeg na de publicatie bakken kritiek over zich heen. Hij kreeg trouwens net zo goed de wind van voren voor zijn ideeën over slavernij, vrijheid van meningsuiting en - toen al - ecologie. En voor zijn afkeer tegen het zichzelf onderhoudende establishment. Een populaire Jos werd hij er niet van. Toen hij in 1873 stierf, waren vijf mensen aanwezig op zijn begrafenis.

U vraagt zich inmiddels af, beste lezer, wat dit alles te maken heeft met het wel en wee van een kleine belegger zoals ik? Wel, ten eerste hoeft deze rubriek toch niet altijd per se te gaan over mijn aandelen Fortis of Nyrstar, die in de voorbije maanden zo mooi stegen. Ten tweede had die Mill een verrassend glasheldere kijk op de mechanismen van de huidige financieel-economische crisis. En die kijk wil ik u toch niet onthouden.

'Een economische crisis begint als veel handelaren tegelijk moeite hebben om aan hun verplichtingen te voldoen', schreef schrandere Mill. 'De oorzaak is de terugval van prijzen. Die waren eerst fors gestegen, aangevuurd door een intense speculatiementaliteit en een gulle kredietverlening. Als de prijzen dan beginnen dalen en verliezen worden geslikt, wordt het net op het slechtste moment extreem moeilijk om nog kredieten te krijgen. Dan ontstaat er paniek en zien we dat geld wordt geleend tegen de gekste rentetarieven.' Inderdaad, Mill, zo is dat.

Ook ik zou Mills graf bezoeken (waar ligt hij ergens?). En zeker ook dat van Harriet Taylor. Want voor Mill geldt wat eigenlijk voor alle sterke mannen geldt: er staat altijd een sterke vrouw achter.

Beursregels ontregeld

'Zanna, de zalmkrant', belde een Tijd-chef. 'Kan jij daar een zalmstuk voor schrijven?'

'Pardon?'

Het kwam erop neer dat De Tijd vandaag een nieuw kleurtje draagt (zalm! Maar dat zal u wel al begrepen hebben) en dat van een aantal medewerkers verwacht wordt met die zalminsteek iets aan te vangen. Ik begreep er nog steeds niets van. Ik blies nog enkele keren 'wat bedoel je?' in de hoorn, waarna de chef eindelijk met iets concreets op de proppen kwam: 'Je kan misschien eens oplijsten welke traditionele beleggerswijsheden in de voorbije twee jaar hebben gefaald wegens die financiële crisis.' Als dàt de zalminsteek is, dan kan ik dat inderdaad. Laat ik beginnen met de centrale gedachte van de gepaste beleggingsbenadering: diversifieer.

Diversifieer? Nonsens, zo bleek in de voorbije twee jaar. Alle activaprijzen stuikten in elkaar, zonder onderscheid naar type of regio. Degene die mijnaandelen, de technologiesector, een China-fonds en een AEX-indextracker had, zal dat ongetwijfeld bijeengekocht hebben omdat hij geleerd had te diversifiëren. Akkoord, in de voorbije twee maanden presteerden deze activa erg sterk. Maar ze hebben nog een verduveld lange weg af te leggen. Bovendien is weer weinig sprake van diversificatie, nu ze samen stijgen.

Nog een centrale gedachte uit de beleggingsleer: hoe meer risico je neemt, hoe groter de trofee waar je op mag hopen aan het einde van een gemiddelde lange rit. Aandelen zijn beslist risicovoller dan pakweg overheidsobligaties of cash. Dus weet een ervaren belegger dat de return uit aandelen na een voldoende lange wachtperiode hoger zal zijn. Juist? Neen! Alweer fout! Vandaag noteren de beurzen niet hoger dan een dozijn jaren geleden. In de voorbije veertig jaar presteerden obligaties beter dan aandelen. En het gaat heus niet over obscure aandelen die risico's met casinotrekjes dragen. Fortis bijvoorbeeld werd tot twee jaar geleden beschouwd als zowat de Belgische kampioen der veilige aandelenbeleggingen.

'Buy and hold', dan? 'Buy and lose', ja! Beleg tegendraads? De eenzame lefgozer die tegen de stroom in vorig jaar aandelen kocht, heeft heel wat wonden te likken. Wachten tot ratio's zoals koers-winstverhouding of dividendrendement voldoende laag zijn? Die leken al een hele tijd voldoende laag.

En dan de hypothese van de efficiënte markten. Die hypothese, die toch ook erg veel aandacht krijgt in de beursboekjes, stelt dat de markten in die mate efficiënt zijn dat de beurskoersen voortdurend alle bekende informatie correct weerspiegelen. Het gevolg is dat beleggers de markt niet kunnen kloppen, behalve dankzij nu en dan een 'lucky shot'.

Een absolute voorwaarde voor die jarenlang als 'juist' bestempelde theorie is dat iedereen rationeel handelt. Geen plaats voor emoties in deze kille wereld. Geen plaats voor beslissingen die, om eens een modelmatige term te gebruiken, 'suboptimaal' zijn. Geen impulsaankoop, geen paniekverkoop.

Dat die voorwaarde niet te rijmen valt met de warme en onvoorspelbare mensenwereld beseften vorsers al langer. Toch bleven ze de theorie vrolijk onderwijzen. Toen een spreker jaren geleden tijdens een congres van 200 financiële academici vroeg: 'Wie gelooft hier eigenlijk in die hypothese der efficiënte markten?', stak slechts een handvol toehoorders de hand op. Toen hij vroeg: 'Wie leert de hypothese aan?', stak de hele zaal de vinger op. Tja, dat moet wel tot miserie leiden. Het doet me denken aan het fenomeen 'fully invested bear', wijd verspreid begin 2000 en pril opdoemend zeven jaar later: ik geloof allerminst in die beurshausse maar als iedereen er voluit aan deelneemt, dan ik ook.

Als niets van die beursregels werkt, wat werkt dan wel? Een glazen bol, om in de toekomst door te turen? Neen, zelfs dat niet, beste lezer. Iemand die de toekomstige evolutie van alle belangrijke economische indicatoren nu al kent, mag rekenen op een return die amper 10 procent hoger ligt dan het beursgemiddelde, blijkt uit studies. Waarom? Omdat de gebeurtenissen zelf niet zo belangrijk zijn, wel de menselijke reacties op die gebeurtenissen.

De belangrijkste beurstip van tegenwoordig is dus deze: ga psychologie studeren.

Short story

Beleggers kunnen niet verkopen. Dat is niet nieuw, ik schrijf dat hier al jaren. Ook al beken ik daarmee dat ik ook niet kan verkopen, belegger zijnde. In de voorbije 18 maanden verkocht ik wel, zoals mijn regel het keurig voorschrijft. Ik verkocht zelfs aan de lopende band de grootste floppers van mijn portefeuille. Maar helaas, ik hield die cash niet lang genoeg vast. Ik kocht gewoon andere aandelen, die dan op hun beurt floppers werden. Ze leken zo goedkoop, mijnheer.

In heel die periode mocht ik niet een keer een topper verkopen omdat zijn koers fors gestegen was. U weet wel al dat ik de kleine helft van een aandelenpakket de deur uitzwier als dat aandeel erg sterk gestegen is tegenover zijn aankoopprijs of als het een te groot gewicht krijgt in het mandje. Op dat moment bekruipt me telkens een triomfgevoel. Niets kan dan verkeerd gaan. Ik krijg opnieuw cash in het bakje. En als de koers nadien verder stijgt, vind ik dat niet erg aangezien ik nog de ruime helft bezit. En als de koers nadien zakt, vind ik dat niet erg omdat ik dankzij die blijkbaar uitstekend getimede verkoop een substantieel verlies mooi wist te ontwijken (wat ben ik toch goed!).

De laatste keer dat ik nog eens een winnaar met winst in plaats van een verliezer met verlies mocht verkopen, was in 2007. Het aandeel Cumerio, was dat. Tot een tiental dagen geleden, toen mijn aandeel Nyrstar tot 4,20 euro steeg en ik eindelijk nog eens langs de kassa mocht passeren. Mensen, dat deed deugd!

Niets te vroeg. Ei zo na begon ik het ras der shorters te benijden. Wat hebben zij toch een gemakkelijk leventje sinds 2007. Gewoon zorgen dat ze voldoende aandelen kunnen lenen om te verkopen. Het volstaat dan om ze na hun forse koersval op te pikken en ze aan de uitlener terug te bezorgen.

Aldus wordt een shorter slapend rijk. Vooral als de shorter in kwestie Jim Chanos heet. Die man is een fenomeen in shortland. Al meer dan twintig jaar specialiseert hij zich als 'financieel doodgraver', een belegger die wint als de door hem belaagde bedrijven verliezen. Hij en zijn hedge fund Kynikos (Grieks voor 'cynisch', jaja) haalden in 2002 al de jackpot binnen door ruim vooraf te voorspellen dat de energietrader Enron op een ramp afstevende.

Sinds 2006 bouwde Chanos shortposities op in Amerikaanse vastgoedgroepen, daarna in banken, nog daarna in conjunctuurgevoelige sectoren. Hij kreeg keer op keer gelijk, haalde in 2008 een rendement van 50 procent en werd persoonlijk alweer meerdere honderden miljoenen dollars rijker.

Is dat toeval, of zou het kunnen dat shorten eigenlijk makkelijker is dan gewoon hopen op een koersstijging? Het is alleszins gevaarlijker: een aandeel kan van 10 naar 0 gaan, waardoor de gewone belegger zijn geld kwijt is. Een aandeel kan ook van 10 naar 100 gaan. Shorters moeten voor dat moment uit de markt stappen, anders zijn ze morsdood.

Ziehier het vermoedelijke verschil. Gewone beleggers verliezen hun focus als hun aandeel blijft zakken. Ze foeteren wat als een aandeel dat ze kochten tegen 30 euro terugvalt van 27 naar 24 euro, maar als datzelfde aandeel van 17 naar 14 euro zakt, reageren ze al schouderophalend. Pffft, toch om zeep. Nochtans blijven ze wel 3 euro per aandeel verliezen.

Een shorter weet dat hij die focus niet mag verliezen. Hij moet uitstappen. Hij zal ook veel voorzichtiger zijn voordat hij instapt. De ploeg van Chanos steekt naar verluidt bakken tijd in de studie van bedrijven waarvan zij nakend onheil vermoeden.

Maar gemakkelijk is shorten allerminst, zelfs niet voor Chanos de Wereldkampioen. Als de beurzen jarenlang zo mooi stijgen dat er amper aandelen te shorten vallen, gaat zelfs Jim Chanos tegen de vlakte. Hij maakte het bijna mee in de jaren 90.

En nu heb ik niets tegen Chanos, maar voor mij mag hij binnenkort gerust nog eens in het zand bijten.