Zanna & Mr. Market

Miss Market Timing

Ik val in voor Mr. Market. Ik krijg weinig plaats wegens al die resultaten. Dus geen beleefde inleiding deze keer. Meteen ter zake.

Omdat ik net zomin als u de nabije beurstoekomst kan voorspellen, trok ik me niets aan van markttiming, met pijnlijke gevolgen in 2008.

Voortaan time ik de markten wél. Voortaan surf ik mee met de trends en tracht ik voor de ommekeer uit te stappen. Hoe? Als trouwe lezer weet u het al een beetje. Vorige week zorgde ik voor de theoretische omkadering. Nu volgt de concretisering, in drie stappen.

Stap 1. Ontwaar de trend. Indien de Bel20-index 30 procent boven zijn bodem uitstijgt, dan is een opwaartse trend bezig. In dat geval koop ik een calloptie. In mei kocht ik een AEX-call.

Stap 2. Stap tijdig uit. Zelf heb ik geen flauw benul van het geschikte uitstapmoment, dus vertrouw ik op mijn model. Dat model vertrouwt dan weer op de grafiek van de verbeterde koers-winstverhouding die je op de website van Robert Shiller kan terugvinden (voor verdere uitleg: zie vorige week). Indien de index boven 20 punten uitstijgt, verkoop ik. Nu is dat 17,7. Dus ik behoud mijn call. Maar let op. De trend kan ook keren voordat de index 20 punten bereikt heeft. Indien de Bel20 zes maanden lang geen nieuwe top kan bereiken of meer dan 15 procent onder zijn recente top (van 2.414 punten) zakt, beschouw ik de opwaartse trend als afgelopen en verkoop ik mijn call. Indien de Bel20 meer dan 20 procent onder zijn top zakt, beschouw ik een neerwaartse trend als begonnen en koop ik een putoptie.

Stap 3. Volgt u nog? Dat vreesde ik al. Geen plaats, wat wil je. Ik geef nog snel mee dat ik mijn put verkoop indien de neerwaartse trend stopt (zes maanden lang geen nieuwe bodem of meer dan 20 procent boven bodem) of indien de Shiller-index tot minder dan 10 punten zakt.

Kwisvraag voor wie nog wakker is: in drie omstandigheden bezit ik call noch put. Welke? Antwoord over twee weken (of drie).

De moeilijkste jaren

'Hallo? Zanna? De baas van De Tijd hier, hé. Zeg, als je nog om de twee weken een artikeltje opstuurt, dan is dat voortaan genoeg hoor. We zijn erg blij met Mr.Market, maar helaas heeft hij geen tijd om wekelijks een tekstje te maken. Daaag!'

Geen commentaar op de inhoud van die eerste alinea!

Laat ik in plaats daarvan de draad opnemen waar ik hem veertien dagen geleden heb laten liggen: bij de crisis van de moderne financiële theorie. Andrew Lo, een academicus, is zichzelf naarstig in een Nobelprijspositie aan het wringen door een heel nieuwe theorie op het getouw te zetten ter vervanging van de morsdode hypothese der efficiënte markten (EMH: de beurskoers weerspiegelt altijd de waarde van alle beschikbare informatie omdat de immer rationeel handelende beleggers via welgemikte transacties kortstondige aberraties wegwerken). Lo's theorie is de Hypothese der Adaptieve Markten (AMH). Hij kiepert de EMH niet de vuilniszak in, hij vult ze aan. 'Beleggers handelen niet altijd rationeel', zegt Lo. 'Ze zijn niet continu bezig hun belangen te optimaliseren.'

Die Lo heeft groot gelijk. Een mens wil niet altijd het onderste uit de kan. Dat is namelijk niet menselijk. Waar is de mens dan wel continu mee bezig? Hij wil zich goed voelen. En hij baseert de keuzes die hij daarvoor maakt, op recente ervaringen.

In een relatief stabiele economische omgeving zijn die keuzes rationeel en benaderen ze de modelmatige optimaliteit van EMH. Maar in tijden van onzekerheid verdwijnt het rationele denken. Het model werkt dan niet meer, want de meerderheid heeft wel wat anders aan het hoofd dan een optimale mix van risico en rendement. Lo heeft daar een mooie theorie over opgesteld, met enkele mooie formules. Ze zullen smullen, die Nobelbonzen daar in Stockholm.

Maar wat heb ik daar nu als kleine belegger aan? Ik grijp liever terug naar wat ik twee weken geleden over Andrei Shleifer schreef. Die academicus verklaarde - net als later Lo - waarom beurskoersen lange tijd van hun theoretische waarde kunnen afwijken. De irrationaliteit van de massa is soms namelijk zo groot dat je daar als rationeel belegger het best niet tegenin gaat. Meer nog: je gaat beter met de massa mee. Maar hoe voorkom je dat je samen met de meute het ravijn in loopt? Die vraag stelde ik hier twee weken geleden al. Tijd nu voor een antwoord.

Als de financiële crisis ons al één ding leerde, dan is het dat je als belegger het best niet te veel aandacht schenkt aan waarderingsmethodes als dividendrendement en koers-winstverhoudingen. Wat beter schijnt te werken, is een 'verbeterde' koers-winstverhouding die de koers van het aandeel vergelijkt met de winst in de voorbije tien jaar. Op die manier worden excessen weggemiddeld. Op de website van de academicus Robert Shiller kan je een langetermijngrafiek van die ratio vinden. In 1929 en 2000 bereikte hij pieken van respectievelijk 35 en 45. Dat was een duidelijke uiting van irrationele uitbundigheid. In 1921, 1937 en 1981 bereikte hij bodems van amper 5 à 7 punten. Van een irrationele afkeer gesproken.

Als de ratio boven 20 punten uittorent, is de beurs eigenlijk een te mijden plek. Dat was zo in meeste jaren 60 en... van 1996 tot 2008! Laat dat nu net de periode zijn waarin dit lief kind hier ter beurze vertoeft! Pech, zeg! Maar laten we het positief bekijken: misschien komen er opnieuw mooie beurstijden aan.

Hoewel. Vandaag bevindt de index zich op 17. Niet duur, maar ver van spotgoedkoop. Als die opnieuw naar 6 punten gaat, worden het nog barre jaren. Maar zo pessimistisch ben ik niet. Ik roep me liever de wijze raad van Shleifer voor de geest: als er een sterke, duidelijke trend is, ga mee. Vrij vertaald in een Zanna-taaltje: als de Bel20-index 20 procent onder zijn top zakt, dan suggereert dat het begin van een negatieve trend. In de voorbije tien jaar daalde de Bel20 twee keer met meer dan 20 procent onder een top: in maart 2001 en in januari 2008. Achteraf gezien was het toen inderdaad beter om even aan de kant te gaan staan.

Omgekeerd, als de Bel20 meer dan 30 procent boven zijn bodem uitstijgt, lijkt een positieve trend bezig. Dat gebeurde ook twee keer: in juni 2003 en... in juni 2009.

Welaan dan. Laat ik me opnieuw wat meer met de beurs bezighouden. Ik heb nu toch meer tijd, dankzij Mr.Market.

Gezocht: beursfan (m/v)

Deze week leest u opnieuw een blogpost van Mr. Market. Hij roteert voortaan met Zanna in deze rubriek.

Het beurspaleis mag op zoek naar een nieuwe topman of -vrouw. Bruno Colmant verlaat het Beursplein in Brussel en gaat uptown, naar de Fortis-holding in de Koningsstraat. Bij de toelichting bij de overstap ging Colmant wat kort door de bocht. Hij bestempelde zijn job in het beurspaleis als 'afgerond'. En hij wees op de 'ongeveer dertig beursintroducties' sinds zijn aantreden in 2006. Dat verdient enige nuancering. Wij tellen op de hoofdmarkt 19 introducties sinds 2006. En daar staan 26 delistings tegenover. En, ik weet het, dan rekenen we de 'minder gereglementeerde marktsegmenten' als Alternext en vooral de Vrije Markt niet mee. Ik deel de mening van sir Adrian Cadbury, een van de interessantste figuren die ik in de loop der jaren mocht ontmoeten. De grondlegger in deugdelijk bestuur benadrukt dat het Engelse woord voor beursgang niet toevallig 'going public' is. Een privaat bedrijf dat 'publiek' gaat, moet dat publiek volledige openheid van informatie willen verschaffen, anders blijf je gewoon privaat. Op segmenten noteren waar het wat minder (Alternext) of niets (Vrije Markt) mag zijn, is dan ook als half zwanger zijn, een bizar concept.

Dat Colmant zijn taak afgerond ziet, is om een ander reden opmerkelijk. Pas in juni pleitte hij met oud-senator Etienne Cooreman voor een nieuw 'stimuleringspakket' voor de Brusselse beurs, 27 jaar nadat Cooreman met Willy De Clercq in 1982 de zieltogende beurs uit het slop had gehaald. Bedrijven zouden via fiscaal aftrekbare kapitaalverhogingen vers geld kunnen ophalen. We hopen dat zijn opvolger (m/v) vol vuur de schouders onder dat project zet. Want de job van directievoorzitter mag dan wat ceremonieel zijn, de voorzitter speelt een cruciale rol in het beklemtonen van het belang van een vlot werkende beurs voor de economie. Als de link tussen het vele spaargeld en het bedrijfsleven. Een rol die niet genoeg beklemtoond kan worden, nu Belgen amper nog 10 procent van het vlottend aandeelhouderschap van Belgische steraandelen controleren. En Belgen in volle beursherstel vorig halfjaar toch weer 23 miljard euro op het spaarboekje parkeerden, een record.

Met de meute mee

Hallo, beste lezer, hier ben ik weer. Fris als een ochtendbriesje, na vijf dagen Vlaamse kust en twee volle weken zalig shoppen, flaneren, zonnen, zwemmen en aperitieven in een aantrekkelijk Zuid-Europees oord. Heerlijk!

Nu, onder ons, de laatste dagen daar waren wat minder. Drie dagen voor de terugkeer brak mijn voortand. Met de mond open leek ik een gebruinde heks met een spraakgebrek. Dus hield ik hem dicht. Al goed dat ik extra veel lectuur mee had. 'De Kapellekensbaan' van Boon, waar ik voordien op zat te kauwen, ging er plots in ijltempo door. Daarop volgden nog het prachtige kleinood 'Celibaat' van Walschap, de recente Gouden Uil 'Alleen maar Nette Mensen' van Robert Vuijsje en 'Wat is de Wat' van Dave Eggers.

De dag van mijn thuiskomst was mijn tandarts met vakantie. Dus belde ik een reeks andere tandartsen uit de buurt. Dat ging ongeveer zo: 'Neenee, niét Maffaert! Maffffaert! Met een eff!... Vowalff in ffok!... Wat?... Ffok! Kouff! Om aan de voeten te doen!' Pas de vierde op de lijst wilde me helpen - maar niet meteen. 'Kom over vier dagen.' 'Fferieuff??'

Nu ik me ook hier in België koest moest houden, nam ik wat meer tijd om te bladeren door het stapeltje zalmroze kranten dat braafjes op mijn terugkeer lag te wachten. Ik verslond hét economische thema van de maand: niemand schijnt nog te weten welke de juiste financieel-economische theorie is. We zijn in de voorbije twee jaar met z'n allen tegelijk zo zwaar de mist in gegaan, dat de leerboekjes dringend herschreven moeten worden. Maar wat moet er dan instaan? Daar wordt over gepolemiseerd dat het een lieve lust is.

In elk geval zijn er slachtoffers gevallen. De hypothese van de efficiënte markten bijvoorbeeld is zo dood als een pier. Alleen Myron Scholes gelooft er nog in. Scholes, u weet wel, dat is de man die samen met Black en Merton de meest gebruikte formule uit de financiële geschiedenis als een massavernietigingswapen op Wall Street afvuurde. Scholes, dat is ook de man die mee aan het roer stond van het kapseizende LTCM en nadien een ander hedge fund beheerde dat naar verluidt opnieuw bijna op de klippen liep. Dié Scholes dus, gelooft nog in het fabeltje van de beurskoers die immer en altijd alle beschikbare informatie weerspiegelt, omdat al die superintelligente beleggers meteen zouden ingrijpen indien de koers van de norm afwijkt. Larie, natuurlijk. De beurswaarde is bijna nooit gelijk aan de realistische 'billijke' waarde van de onderneming. Het is altijd te veel of - zoals in 2008 - veel te weinig.

Anderen zijn al lang verder aan het denken. De academicus Andrei Shleifer benadrukte dat koersen voor een lange tijd en ver van de fundamentele waarde kunnen afdwalen. Want ook al zijn er voldoende redelijke beleggers die vinden dat een aandeel te goedkoop is, dan nog kan het voor hen niet opportuun of gewoon niet mogelijk zijn voldoende tegengewicht te bieden aan het legertje verkopers. Dat is precies wat in 2008 gebeurde. Levensgevaarlijk is dat. Vraag het maar aan Scholes en zijn LTCM-kompanen.

Het komt er voor de slimme belegger dan ook op aan tijdig zijn gelijk (dat aandeel koerst fors onder de waarde) los te laten en tijdelijk mee te surfen op de golf van de exuberantie (verkoop dat aandeel!). En zo komt het dat zelfs de slimste belegger de exuberantie nog uitvergroot in plaats van ze in de kiem te smoren. In 2008 was ik helaas niet die slimste belegger. Ik hield koppig vast aan mijn gelijk. In theorie waren de aandelen goedkoop begin 2008, ook de financiële aandelen. Maar de algemene drang om te verkopen was te groot. Je kon daar als rationele belegger niet tegen in gaan. Hoe overleef je een stampede, een stormloop van losgeslagen beesten? Door mee te lopen, met hun snelheid en in hun richting. Maar hoe voorkom je dan dat je samen met de meute de ravijn in loopt? Dat is misschien een onderwerp voor volgende keer.

Ik wil namelijk de resterende ruimte gebruiken om te pochen over mijn return van 18 procent over de eerste zeven maanden van 2009. Hahaa! Mijn beurssysteempje werkt dus toch nog. Ik pochte er ook over tegen mijn partner, net voor ik eindelijk bij de tandarts mocht gaan. Ik vertelde over mijn al jarenlang consequent aangehouden en sluitende werkwijze. Mijn partner hoorde mijn opschepperij geduldig aan, en vroeg dan met een kwaadaardig monkellachje: 'Waar heb je het nu toch over, Zanna? Fluitende werkwijven?'

Pavlov op de beurs

Ik heb net 'Investing Against the Tide' uit. Geschreven door Anthony Bolton, als legendarische beheerder van de fondsengigant Fidelity al 30 jaar een van de invloedrijkste stemmen in de Londense City. Het is een klein boekje, ideaal leesvoer voor op de trein. Een van de voornaamste lessen voor succesvol beleggen die Bolton geeft, is dat beleggen misschien 5 procent inspiratie en 95 procent transpiratie is. Voor Bolton in een bedrijf stapt, graaft hij zich in in de persberichten, de jaarverslagen, leest hij saaie vakbladen om een idee te krijgen van sectortrends, concurrentie en dergelijke. In de vaak honderden pagina's jaarverslagen speurt hij naar de kleine lettertjes en de voetnoten, aangezien bedrijven doorgaans daar de info wegstoppen die ze liever niet vrijgeven.

Hij hamert erop de persberichten uit eerste hand te lezen en niet op de 'ruis' te vertrouwen van de financiële nieuwswires die uit tijdgebrek maar op één aspect inzoomen. Zoals de vraag of het onderste lijntje beter of slechter dan verwacht is. Het valt op hoe weinig beleggers dat advies volgen en de moeite nemen hun huiswerk te doen voor ze de 'sell'- of 'buy'-knop op hun computer aanklikken.

Bekaert is een voorbeeld van die vaak Pavloviaanse reactie op resultaten. De cijfers kwamen op het eerste gezicht licht onder of gewoon op de analistenconsensus uit. Dus dook Bekaert kort na opening 5 procent lager. Wie het persbericht las, kon vaststellen dat de boodschap niet zo somber was. Boeiend was de eerste geografische uitsplitsing van de bedrijfswinst, die onderstreepte hoe de strategie om in opkomende markten te diversifiëren vruchten afwerpt. Die visie ging verloren voor de belegger die alleen de headline (winst -65%) leest.

Grondige lectuur is meer dan ooit nodig. Bij Exmar sloeg het onderste lijntje om van 3,9 miljoen dollar verlies naar 40,4 miljoen winst. Operationeel fors beter, dus? Nee, want de bedrijfswinst zakte een kwart. Het verschil zat in de 45 miljoen dollar boekhoudkundige meerwaarden die Exmar door een kronkel in de IFRS-regelgeving moet boeken, het spiegelbeeld van de verliezen in 2008. Wie alleen het onderste lijntje in de gaten houdt, zou denken dat Exmar een derivatenhuis is dat in de marge ook nog gasreder is.