Een faire opinie ?

In de Brusselse resultatenlawine van de voorbije week kregen de resultaten van Epiq ongetwijfeld de minste aandacht. Ze mochten er nochtans zijn. De toeleverancier aan de autosector zag de omzet een kwart stijgen tot bijna 100 miljoen euro, de winst steeg met de helft. De beurskoers reageerde niet, want die zit al enige tijd gebetonneerd nipt onder het bod van 1,75 euro van de Limburgse ondernemer-politicus-voetbalfan Roland Duchâtelet. De aandeelhouders hebben nog een week om te beslissen of ze op dat bod ingaan. Om de aandeelhouder in zijn beslissing te helpen, bevat het 211 pagina’s tellende prospectus een ‘fairness opinion’ over het bod.

Ik raad iedereen aan die fairness opinion van 23 pagina’s te lezen. Het leest als een minicursus aandelen waarderen. Modellen als verdisconteerde kasstromen (DCF) en sectorvergelijking, in het jargon ‘peer analysis’, passeren de revue. Deloitte liet er vier experts 170 uur aan werken en kreeg daar 35.000 euro voor. Dik 200 euro per uur. Maar voor iedereen gratis te downloaden op de website van ING, de bank die het bod begeleidt.

Na veel vijven en zessen komt Deloitte tot de conclusie dat Epiq 1,61 euro per aandeel waard is. ‘De biedprijs van 1,75 euro ligt daar 9 procent boven’, schrijft Deloitte. Een mooi bod dus. Of toch niet?

Een van de hypotheses van Deloitte is het verlies van een belangrijke klant. Dat bedrijf, SensorNite, is goed voor dik een derde van de omzet. Dat drukt natuurlijk enorm op de waardering. Analisten die Epiq al jaren volgen, hadden nog nooit van dit horrorscenario gehoord. Maar wie gaat dit scenario tegenspreken? SensorNite is een bedrijf uit de stal van Duchâtelet die Elex heet.

Deloitte heeft ook een scenario opgesteld waarbij deze dikke klant niet verloren gaat. Hier valt dan weer de ‘ebitmarge’ op: de bedrijfswinst die Epiq kan realiseren op de omzet. Net voor het uitbreken van de crisis leunde die marge dicht tegen 5 procent aan, in de eerste helft van dit economisch nog moeilijke jaar was dat 4,2 procent. Waarom gaat Deloitte in zijn ‘discounted cash flow’-model dan uit van 3,7 procent in 2012 en in alle jaren die daarop volgen? Op het eerste gezicht lijkt dit een klein verschil. Maar als je de toekomstige winsten tot in het oneindige actualiseert naar de huidige waarde, het DCF-basisprincipe, kan deze kleinere marge het verschil maken tussen een mager en een riant bod.

We willen hier niet het proces maken van Deloitte. Zij hangen voor hun modellen af van de prognoses die het management heeft verleend. En dat management eet uit de hand van bestuursvoorzitter Duchâtelet die er belang bij heeft dat zijn bod slaagt. Dit maakt de fairness opinion, hoewel interessante lectuur voor elke belegger, irrelevant voor de kleine Epiq-aandeelhouder.

Christophe De Rijcke