Een faire opinie ?

In de Brusselse resultatenlawine van de voorbije week kregen de resultaten van Epiq ongetwijfeld de minste aandacht. Ze mochten er nochtans zijn. De toeleverancier aan de autosector zag de omzet een kwart stijgen tot bijna 100 miljoen euro, de winst steeg met de helft. De beurskoers reageerde niet, want die zit al enige tijd gebetonneerd nipt onder het bod van 1,75 euro van de Limburgse ondernemer-politicus-voetbalfan Roland Duchâtelet. De aandeelhouders hebben nog een week om te beslissen of ze op dat bod ingaan. Om de aandeelhouder in zijn beslissing te helpen, bevat het 211 pagina’s tellende prospectus een ‘fairness opinion’ over het bod.

Ik raad iedereen aan die fairness opinion van 23 pagina’s te lezen. Het leest als een minicursus aandelen waarderen. Modellen als verdisconteerde kasstromen (DCF) en sectorvergelijking, in het jargon ‘peer analysis’, passeren de revue. Deloitte liet er vier experts 170 uur aan werken en kreeg daar 35.000 euro voor. Dik 200 euro per uur. Maar voor iedereen gratis te downloaden op de website van ING, de bank die het bod begeleidt.

Na veel vijven en zessen komt Deloitte tot de conclusie dat Epiq 1,61 euro per aandeel waard is. ‘De biedprijs van 1,75 euro ligt daar 9 procent boven’, schrijft Deloitte. Een mooi bod dus. Of toch niet?

Een van de hypotheses van Deloitte is het verlies van een belangrijke klant. Dat bedrijf, SensorNite, is goed voor dik een derde van de omzet. Dat drukt natuurlijk enorm op de waardering. Analisten die Epiq al jaren volgen, hadden nog nooit van dit horrorscenario gehoord. Maar wie gaat dit scenario tegenspreken? SensorNite is een bedrijf uit de stal van Duchâtelet die Elex heet.

Deloitte heeft ook een scenario opgesteld waarbij deze dikke klant niet verloren gaat. Hier valt dan weer de ‘ebitmarge’ op: de bedrijfswinst die Epiq kan realiseren op de omzet. Net voor het uitbreken van de crisis leunde die marge dicht tegen 5 procent aan, in de eerste helft van dit economisch nog moeilijke jaar was dat 4,2 procent. Waarom gaat Deloitte in zijn ‘discounted cash flow’-model dan uit van 3,7 procent in 2012 en in alle jaren die daarop volgen? Op het eerste gezicht lijkt dit een klein verschil. Maar als je de toekomstige winsten tot in het oneindige actualiseert naar de huidige waarde, het DCF-basisprincipe, kan deze kleinere marge het verschil maken tussen een mager en een riant bod.

We willen hier niet het proces maken van Deloitte. Zij hangen voor hun modellen af van de prognoses die het management heeft verleend. En dat management eet uit de hand van bestuursvoorzitter Duchâtelet die er belang bij heeft dat zijn bod slaagt. Dit maakt de fairness opinion, hoewel interessante lectuur voor elke belegger, irrelevant voor de kleine Epiq-aandeelhouder.

Christophe De Rijcke

De spijtprijs

‘De beurs loopt leeg’, sakkerde een collega deze week. ‘Zo weinig mensen kopen nog aandelen. Ze schaffen zich liever staatsobligaties aan, hoewel die praktisch niets opbrengen.’ Zeker wat dat laatste betreft, heeft hij overschot van gelijk. De rente op Belgische tienjarige staatsobligaties dook afgelopen maandag even onder 3 procent. De marktenredactie becijferde dat een Bel20-mandje sinds deze week een hoger dividendrendement oplevert dan de staatsrente. Veel bedrijven zitten bovendien op een berg cash. Hun financiële situatie is benijdenswaardiger dan die van Vadertje Staat.

Volgens drie vorsers*, van wie twee gespecialiseerd zijn in experimentele economie en de derde zich toelegt op hersenonderzoek, heeft het allemaal te maken met spijt. Vrij vertaald heeft de financiële crisis en de beursval van 2008 veel beleggers spijt doen krijgen van hun keuze voor aandelen . ‘Er volgt spijt als blijkt dat een andere keuze beter was geweest, en vreugde als dat niet zo is’, schrijft het drietal. ‘Maar dat geldt enkel als mensen weten wat het alternatief wel of niet heeft opgebracht.’

Ondertussen is algemeen bekend dat obligaties de jongste tien jaar meer hebben opgebracht dan aandelen. Beleggers weten dus wat ze de voorbije tien jaar gemist of gewonnen hebben als ze hun portefeuille met aandelen dan wel met obligaties hebben gestoffeerd.

Het onderzoek wordt pas echt interessant als de wetenschappers nagaan hoe hun proefkonijnen (studenten, maar de parallellen met beleggers zijn duidelijk) reageren als ze door een keuze te maken een mee- of tegenvaller incasseren op hun startbedrag, en dan moeten beslissen of ze wat overblijft vroeger of later te gelde willen maken. Maar er schuilt een adder onder het gras. Snel cashen kost een bepaald percentage van het kapitaal. Wachten tot de termijn afloopt, levert het volledige bedrag op. Wat blijkt? Blije beleggers, zij die de juiste keuze gemaakt hebben, zijn minder bereid een korting toe te staan dan beleggers die spijt hebben van hun keuze.

De wetenschappers verklaren dit fenomeen als volgt: ‘Het gevoel van spijt opent de deur naar pessimistische gedachten, waardoor de impact van negatieve gebeurtenissen in de toekomst overdreven wordt.’ Dat komt dus neer op ‘take the money and run’, nu het nog kan. Euforische beleggers zien op hun beurt alles door een roze bril en hebben daardoor veel minder haast.

Een andere mogelijke verklaring is dat zij die spijt voelen, dat zo snel mogelijk willen compenseren door het resterende geld op te strijken. De blije beleggers proberen dan weer het positieve gevoel zo lang mogelijk te rekken door hun winstneming uit te stellen.

L. Raeva, L. Mittone en J. Schwarzbach - Regret Now, Take it Now: on the Role of Experienced Regret on Intertemporal Choice - 2010.

Yasushi

Yasushi Mieno. Zou er een naam zijn die centrale bankiers meer angst aanjaagt? Europese en Amerikaanse centrale bankiers gooien alles in hun strijd tegen deflatie (die gruwelijke economische aandoening waar u op pagina 13 alles over leest). Maar ongetwijfeld bezorgt het schrikbeeld dat ze ‘een Yasushi’ zullen blijken, hun slapeloze nachten. Yasushi Mieno was gouverneur van de Japanse centrale bank van 1989 tot 1994. En staat in het pantheon van centrale bankiers aan het andere uiteinde van Paul Volcker, onder het vakje ‘slechtste centraal bankier aller tijden’. Mieno hield de rente hardnekkig hoog, terwijl Japan vanaf 1990 eerst de beurs, dan het vastgoed en ten slotte de economie in een deflatoire spiraal zag belanden. Een academicus genaamd Ben Bernanke veegde de Japanse centrale bankiers tien jaar geleden de mantel uit, omdat ze als konijnen voor een lichtbak naar de ondergaande economie keken. Diezelfde academicus krijgt nu van econoom Paul Krugman in een vlammend j’accuse het verwijt als Fed-voorzitter de Japanse fouten te herhalen.

Ook het bedrijfsleven heeft zijn Yasushi’s, de überpineuten. Wat te denken van die arme Olli-Pekka Kallasvuo. De Nokia-topman mocht bij de koffie in de krant lezen dat zijn raad van bestuur naar een opvolger aan het zoeken is. Maar de absolute Yasushi is John Sculley. Die voor eeuwig te boek staat als ‘de man die Steve Jobs ontsloeg’ tijdens z’n desastreuze doortocht aan de top van Apple van 1983 tot 1993.

Sculley is nu aan de slag bij een bedrijf genaamd Gizmoz, maar is voor de rest niet echt een gevierd figuur in Silicon Valley. Zijn naam duikt alleen op als ultiem schoolvoorbeeld van hoe het niet moet. Zoals in de boze brief die Larry Ellison, de ‘larger than life’ topman van softwarereus Oracle, aan The New York Times schreef. Daarin windt hij zich op over hoe de mietjes van de raad van bestuur van Hewlett-Packard voor een flutschandaal hun CEO Mark Hurd op straat zetten. ‘De bestuurders van HP hebben net de slechtste personeelsbeslissing genomen sinds de idioten in het Apple-bestuur Steve Jobs vele jaren geleden ontsloegen’, fulmineerde Ellison. ‘Die beslissing richtte Apple bijna ten gronde. Dat zou ook gebeurd zijn, mocht Steve niet teruggekeerd zijn.’

Ellison is in deze niet helemaal neutraal, aangezien hij met Hurd regelmatig een balletje slaat op het tenniscourt. Maar een punt heeft hij wel: de raad van bestuur van HP scoorde met het ontslag in de winkelhaak van eigen doel. Hurd is het beste bewijs hoe belangrijk één CEO kan zijn, zelfs (of misschien zeker) in een bedrijf van 300.000 werknemers. Het verdict van Wall Street was duidelijk: zonder Hurd achtten ze HP prompt 10 miljard dollar minder waard. Mocht Hurd vanuit Californië plots als deus ex machina in het wat killere Helsinki neerstrijken, zou de ‘Olli-Pekka-korting’ bij Nokia ongetwijfeld plots in een ‘Hurd-premie’ veranderen.

Irrelevante hoofdzaak

Mijn woordenboek Engels vertaalt ‘bottom line’ als ‘einduitkomst’ of ‘hoofdzaak’. Wie bedrijfsresultaten opvolgt, weet dat die vertaling in boekhoudtermen niet opgaat. Wat is een boekhouding? In theorie een verzameling cijfers die een idee geven van de gezondheid van een bedrijf. Welnu, de belegger die bij lectuur van een resultatenrekening op het onderste lijntje focust, zal tot zijn scha en schande vaststellen dat de nettowinst vaak een fout beeld geeft.

Neem de resultaten van Barclays. De Britse bankgroep kwam donderdagochtend met ‘beter dan verwachte’ resultaten. De nettowinst ging over het eerste halfjaar 29 procent hoger, naar 2,43 miljard pond (2,92 miljard euro). Beleggers tevreden, denkt u? Fout. Het aandeel kelderde 4,7 procent. Wat grondiger lectuur leerde dat de nettowinst niet alles vertelde. Over het voorbije halfjaar boekte Barclays een boekhoudkundige meerwaarde van 851 miljoen pond (1,02 miljard euro) op een obscuur lijntje genaamd ‘own credit’. In de eerste helft van 2009 was er op datzelfde lijntje een boekhoudkundige minwaarde van 893 miljoen pond (1,07 miljard euro). Erg scheutig is Barclays niet met info, maar het lijntje ‘own credit’ gaat over de eigen schuldinstrumenten. En het voorbije halfjaar hadden beleggers minder vertrouwen in Barclays en stuurden ze de koersen van obligaties en andere schuldinstrumenten van de bank lager.

Dankzij een IFRS-kronkel geldt dat als een ‘meevaller’. Hoe meer beleggers het schuldpapier van Barclays dumpen, hoe lager de marktwaarde van die schulden en hoe lager de uitstaande verplichtingen van de bank. Bankiers zijn er als de kippen bij om de IFRS-boekhoudregels te verketteren als die hen verplichten hun activa tegen ‘onrealistische’ marktprijzen te waarderen, maar ze zijn wel opvallend gretig om diezelfde prijzen aan te grijpen om een meerwaarde op hun verplichtingen te boeken. Tot het absurde doorgetrokken: in de bizarre IFRS-wereld is het meest ‘winstgevende’ (boekhoudkundig dan toch) kwartaal van een bank, dat vlak voor het faillissement.

Om maar te zeggen: mijn bewondering voor de collega’s die de banksector volgen, stijgt nog elke dag. Hoe meer ik de cijfers van Dexia probeer uit te pluizen, hoe minder ik ervan begrijp. De bankgroep hanteert bijvoorbeeld twee definities van eigen vermogen: 10,27 euro per aandeel volgens de eigen definitie, 4,12 euro volgens de IFRS-definitie. Al is het nog maar de vraag of de kronkel hier bij IFRS zit. Dexia houdt in zijn eigen definitie geen rekening met de latente minwaarde van 10,4 miljard op de beleggingsportefeuille. Een open vraag: als u een portefeuille van 10.000 euro hebt en u kijkt tegen pakweg 50 procent latente minwaarden aan, wat is dan volgens u de waarde van de portefeuille? 5.000 euro? Of de aankoopprijs van 10.000 euro, omdat ‘de markt’ in tegenstelling tot uzelf uw fantastische stock picks niet naar waarde weet te schatten?