Luie beleggers

De meerderheid van de beleggers is lui en nooit was die meerderheid zo groot. Hoe anders verklaar je de enorme populariteit van beursgenoteerde indexfondsen (indextrackers of exchange traded funds - ETF’s)? Pas in 1993 werd de eerste indextracker gelanceerd. Momenteel is wereldwijd zo’n 1.000 miljard dollar in ETF’s belegd. De schattingen lopen uiteen, maar een derde tot de helft van het dagelijkse volume in aandelen zou toe te schrijven zijn aan ETF’s. En of je het nu leuk vindt of niet, die evolutie is niet terug te draaien.

Een woordje uitleg voor wie een van de belangrijkste evoluties op de financiële markten van de laatste tien jaar gemist heeft. Indextrackers volgen de prestatie van een onderliggend mandje effecten, zoals een beursindex. Aangezien die fondsen beursgenoteerd zijn, hebben ze de kenmerken van een aandeel. Beleggers kunnen ze ongestoord kopen en verkopen, en in de loop van de beursdag weet je te allen tijde wat je belegging waard is. Dat geeft indextrackers een streepje voor op klassieke fondsen. Nog een troef is dat de kosten bij indexfondsen veel lager liggen dan bij klassieke fondsen. ETF’s vermoeien zich immers niet met het selecteren van aandelen, ze kopen gewoon de hele markt.

Je moet geen financiële whizzkid zijn om het verstorende effect op de werking van de financiële markten te zien. Wanneer steeds meer beleggers de hele index kopen, ‘vervlakt’ de beursprestatie van de indexleden. Verschillende studies wijzen op de toegenomen correlatie, de mate waarin aandelen in dezelfde mate op en neer bewegen. Barre tijden dus voor actieve fondsmanagers en stockpickers.

Gelukkig schuilen in die evolutie ook kansen. Hoe meer geld ‘lui’ belegd wordt, hoe inefficiënter dat geld wordt belegd. En hoe groter die inefficiënties, des te rijker wordt de voedings- bodem voor de actieve belegger op zoek naar waarde.

En dan is er nog een ander heikel punt. Het gros van de ETF’s in Europa is synthetisch. Krijgt u ook een vieze smaak in de mond bij het horen van dat woord? Denken we maar terug aan de intussen legendarische trader Fabrice ‘Fab’ Tourré, die met zijn ineenstortende synthetische CDO’s, herverpakte kredieten, zijn werkgever Goldman Sachs een nog slechtere naam bezorgde. In beide gevallen is het principe hetzelfde: het potje dekt de lading niet. Simpel gezegd bestaat een synthetische ETF uit een mandje activa met laag risico met daarbovenop een lading afgeleide producten of swaps. En wie zorgt ervoor dat die constructie de prestatie van het onderliggende mandje naadloos volgt? U raadt het al, een investeringsbank. Dat heet veilig te zijn, maar nog niet zolang geleden luidde het verkooppraatje dat synthetische CDO’s veiliger waren dan een termijnrekening. Quod non.

Stijn Demeester

The Plaza

Truman Capote gaf er in 1966 met zijn ‘Black & White Ball’ de party van de eeuw, kwestie van in stijl het succes van ‘In Cold Blood’ te vieren. F. Scott Fitzgerald situeerde er een sleutelscène uit ‘The Great Gatsby’. Alfred Hitchcock liet er in ‘North by Northwest’ Cary Grant kidnappen, terwijl Cary van zijn martini nipte in The Oak Room. The Beatles vonden er onderdak bij hun eerste Amerikaanse tour. Donald Trump noemde het ‘zijn Mona Lisa’ en enige irrationele deal, maakte er Ivana Trump chef en verloor er met de glimlach flink geld aan. En precies een kwarteeuw geleden - op 22 september 1985 - sloten de Amerikaanse, Duitse en Japanse ministers van Financiën er in de White & Gold Room een historisch akkoord dat een eind maakte aan de overwaardering van de dollar.

We hebben het over het Plaza Hotel. Zeggen dat het New Yorkse tophotel - voor luxepaardjes perfect gelegen op de hoek van shoppingparadijs Fifth Avenue en de groene oase van Central Park - schroom heeft om zijn luxe te etaleren, is de waarheid geweld aandoen. Een greep uit de website: ‘The opulent grandeur of the Beaux Arts décor.’ ‘The superb ambience of the legendary Oak Room & Oak Bar.’ ‘An interior Tranquility Garden with reflecting pools, elaborate lighting and exotic foliage.’ En voor de big spender die nog zou vrezen in een veredelde jeugdherberg te belanden, de uitsmijter: ‘From the sumptuous décor to the impeccable white glove service, The Plaza is an extraordinary hotel that offers every indulgence. For our suite guests, The Plaza is pleased to offer Butler service 24 hours a day.’

‘The Plaza’ is dan ook geen ordinair hotel. Beroepsmisvormd als ik ben, is voor mij geen enkele trip naar New York compleet zonder er even langs te gaan. Om op Grand Army Plaza uit te blazen aan de Pulitzer Fountain, genoemd naar de legendarische Hongaars-Amerikaanse krantenman Joseph Pulitzer. En omdat het nu eenmaal een historische plek is in de marktengeschiedenis: het Plaza-akkoord maakte op 22 september 1985 een eind aan de ontwrichtende valutachaos die sinds het einde, in 1971, van Bretton Woods heerste. Het akkoord bewees dat valuta-interventies kunnen werken, als ze de ‘fundamentals’ mee hebben. De dollar was in 1985 schromelijk overgewaardeerd. Met hun akkoord gaven de ministers van Financiën de markten een subtiel zetje dat ook in te zien. Het zetje was zelfs een beetje te goed. De dollar halveerde het daaropvolgende anderhalf jaar zowat tegenover de Duitse mark en de yen. En dus mochten de ministers begin 1987 weer de koppen bijeen steken om de tuimelperte van het groene biljet een halt toe te roepen. Opnieuw in een somptueus decor: het Louvre in Parijs.

De verjaardag komt er na een week waarin Japan unilateraal tussenbeide kwam om de opmars van de yen te stoppen en waarin de Amerikaanse minister van Financiën uithaalde naar Pekings ‘goedkopeyuanbeleid’. Niet dat Tim Geithner zelf een sterkedollar- politiek voert. In Hongkong bestempelde CLSA-strateeg Russell Napier het groene biljet wegens het eeuwige nulrentebeleid als een minder goede belegging dan toiletpapier, want de wc-papierproducent Kimberly-Clark levert een dividendrendement van 4 procent op. Soit: om de ‘wisselkoersrace naar de bodem’ te stoppen, is het hoogtijd dat de ministers nog eens vergaderen in het Plaza.

Met een verlengd verblijf in de ‘Royal Plaza Suite’ zou Peking tevens zijn hallucinant hoge deviezenberg kunnen aftoppen. En ze zouden er meer voor in ruil krijgen dan hun beleggingen in Amerikaans staatspapier met zijn ‘rendementsvrij risico’. Niet alleen krijgen ze er de ‘most prized view in Manhattan’, er is ook een ‘library stocked with titles hand-selected by Prosper Assouline, the founder of Assouline, a luxury book publisher’. En als ze liever geen burgers verorberen in een of andere ‘greasy late-night diner’: in de suite vergemakkelijkt een ‘state-of-the-art kitchen with Viking appliances sophisticated entertaining’. Het is dus ‘ideal for guests who travel with a personal chef’.

Volgende week ga ik een weekje de toerist uithangen in Washington en New York. In budgetaccommodatie, wel te verstaan. Om als Europeaan munt te slaan uit de steeds goedkopere dollar natuurlijk. En toch ook een beetje - daar is die beroepsmisvorming weer - om te checken of ik bij de schatkist in DC en rond het Plaza Hotel in New York niet verdacht veel Chinezen opmerk.

Kurt Vansteeland

Het Beige kleurt rood

Een van mijn licht nerdy trekjes, beste lezer, is dat ik bijna dagelijks surf naar de ‘recessiepagina’ van de Amerikaanse economenvereniging NBER. In alle landen van de wereld is een ‘recessie’ simpel: twee opeenvolgende kwartalen met negatieve groei en je hebt een recessie. De recessie is gedaan zodra er een kwartaal zonder krimp is. Punt. Niet zo in de VS: daar bepaalt de doorluchtige NBER wanneer recessies beginnen en eindigen.

Zeggen dat de acht heren van het ‘Business Cycle Dating Committee’ daar hun tijd voor nemen, is een understatement. Een heerlijk anachronisme in tijden waar hyperventilerende sprekende hoofden op CNBC recessies af- of aankondigen op basis van de indicatoren van de voorbije vijf minuten. Al vervalt het achtspan in het andere uiterste: de economen verklaarden pas op 26 november 2001 dat de VS zich vanaf maart dat jaar in een recessie bevonden. Om pas in juli 2003 te concluderen dat die korte recessie in november 2001 - toen ze hem officieel begonnen verklaarden - weer voorbij was.

Het duurde tot 1 december 2008 voor de NBER de start van de huidige recessie op december 2007 vastprikte. Of beter: de vorige recessie. Want dat die Grote Recessie voorbij is, daar twijfelt niemand aan. Al is het wachten op het officiële signaal van de recessie-arbiter in Harvard-thuisbasis Cambridge. Sinds begin dit jaar creëerde de Amerikaanse privésector acht maanden op rij jobs. Mondjesmaat, maar jobcreatie is een belangrijke factor eer de economen een recessie voorbij durven te verklaren. We moeten het doen met de ‘jongste’ mededeling van 12 april: toen oordeelde het comité dat het ‘prematuur’ was de recessie vaarwel te zeggen.

Soit, u hebt het begrepen. De NBER is als vinger aan de pols van de Amerikaanse economie de meest achterlopende indicator te midden van de twitterende 24/7 nieuwscyclus.

Wie korter op de bal wil spelen, moet niet wanhopen. Er bestaat ook een vóórlopende indicator. En die is even nerdy als dagelijks surfen naar een webpagina die zo’n twee keer per jaar ‘ververst’ wordt. Lees gewoon het Beige Book. Dat - ja hoor - beige boek is de zeswekelijkse publicatie waarin de Amerikaanse centrale bank haar inschatting van de economie uiteenzet. Het is de ‘economische handleiding’ bij de volgende bijeenkomst van de centrale bankiers. En een turf van zo’n 50 pagina’s, waarin de twaalf kantoren van de Fed anekdotische en soms absurd gedetailleerde informatie over de economie in ‘hun’ regio oplijsten. De twaalf districten bundelen die informatie sinds 1970, eerst in het ‘Rode Boek’. Vanaf 1983, toen de Fed de info voor het eerst publiek maakte, veranderde de kleur naar het neutralere beige. Pas sinds 1987 is het boek een vast item op de financiële kalender. Toen ontdekte Wall Street, onder aanvoering van het toen toonaangevende zakenblad Business Week, het Beige Book als barometer om de economische impact van de crash van 1987 in te schatten.

BNP Paribas blijkt ‘inhuis’ een ‘Beige Book Weakness Indicator’ bij te houden. Daarin houden de BNP-economen bij hoe vaak centrale bankiers in hun overzicht woorden als ‘weak’, ‘weakness’, ‘weakening’ of ‘weakened’ gebruiken. Wat blijkt: het gemiddelde bedraagt 38 ‘zwakke’ woorden en plotse pieken boven 60 signaleerden de voorbije 30 jaar naadloos het begin van een ‘NBER-recessie’ (zie grafiek). En dit terwijl ze in Cambridge eindeloos aan het tobben zijn over de R-vraag. Zonder dat de centrale bankiers er zelf veel erg in hebben, is de berg anekdotische informatie die de Fed-kantoren uit hun contacten met bedrijfsleiders, landbouwers, winkeliers, hoteliers, vastgoedmakelaars en dergelijke distilleren, een goede polsslag van de economie. Welnu: in het beige boek van woensdag spurtte de ‘zwakteteller’ plots van 53 naar 65. En zijn de VS dus weer officieus in een recessie beland. Die de NBER in het huidige tempo ergens in 2012 ‘officieel’ zal maken. Eerst moeten ze nog van de vorige recessie afscheid durven te nemen...

www.nber.org/cycles/main.html

Kurt Vansteeland

Gezocht: G.R. Goobey

‘De aandelencultuur is overleden. Obligaties zijn het nieuwe hebbeding’, schreef Citigroup-strateeg Robert Buckland deze week. In de vroege jaren 50 belegden Amerikaanse pensioenfondsen 67 procent van de activa in obligaties en 17 procent in aandelen, bij de piek van de aandelencultuur in 2006 waren die verhoudingen omgekeerd (zie grafiek). Sindsdien is er een knik en geloven beleggers niet meer in aandelen. ‘20 jaar superieure returns van staatsobligaties boven aandelen steken een dolk door het hart van de idee dat je op de lange termijn in aandelen moet beleggen’, zuchtte Bill Miller, beheerder bij Legg Mason én specimen van het uitstervend ras ‘langetermijnbelegger’.

Miller houdt er de moed in, Buckland ziet de huidige totale aandelenaversie niet snel keren. De Citi-strateeg kan wel eens gelijk hebben. Elke grote belegger is nu een John Ralfe. Ralfe is de vroegere beheerder van het pensioenfonds van Boots, de Britse drogisterijketen. Hij dumpte ruim tien jaar geleden in volle beursgekte alle aandelen. En investeerde het volledige fonds van 2,4 miljard pond in AAA-staatsobligaties. Tien jaar later een gouden zet, waardoor ieder zichzelf respecterend beheerder nu Ralfe achternaholt.

En die trend zal pas keren als er een nieuwe George Ross-Goobey opstaat. Geen klinkende naam. Ten onrechte, want Ross-Goobey is de vader van de aandelencultuur. De Brit was in de jaren 50, 60 en 70 beheerder van het pensioenfonds van de tabaksreus Imperial Tobacco. De vroege jaren 50 was een periode van overvloedig geld, lage inflatie op het randje van deflatie en bijzonder lage rendementen op staatspapier. Klinkt bekend in de oren?

Het gros van de pensioenbeheerders belegde conservatief in obligaties. Net als nu was dé modetrend dat pensioenfondsen hun verplichtingen moesten ‘matchen’ met even langlopende activa, in casu staatspapier. Ross-Goobey trok zich in thuisbasis Bristol - ver van de traditionele Britse pensioencentra Londen en Edinburgh - niets van die consensus aan. Hij voerde als broekje van 36 voor zijn raad van bestuur een pleidooi voor een gediversifieerde aandelenportefeuille, die een hoger rendement bood dan staatspapier.

Obligaties hadden in deel I van zijn betoog alleen zin als je er van uit ging dat bedrijven permanent het mes zouden zetten in hun dividenden. In deel II van zijn betoog argumenteerde Goobey dat een pensioenfonds met zijn langetermijnhorizon de ideale belegger in volatiele maar hoger renderende aandelen was. ‘Volatiliteit kan onze vriend zijn, niet onze vijand’, vertelde het broekje de auguste raad van bestuur. Tot zijn eigen verbazing stemden de streep- jespakken in en ruilde het Imperial-fonds gretig obligaties voor aandelen. De Angelsaksische aandelencultuur was geboren.

Kurt Vansteeland